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Siamo ostaggio delle borse?

Il mercato di borsa va a gonfie vele, ma se questo sia dovuto alla forza dei fondamentali dell’economia ovvero ad un’ondata di speculazione, è questione che divide gli esperti. Di qui la ragione del presente articolo: un vademecum per una Borsa “bollente”. L’economia ne uscirà rafforzata o andrà a picco?

Che vi sia un “boom” è indiscutibile. Nel 2018, in soli 12 giorni di scambi, i titoli hanno raggiunto quotazioni record, guadagnando complessivamente il 6%, pari a circa 1.900 miliardi di dollari (fonte: Wilshire Associates). Dal giorno dell’elezione di Donald Trump, 8 novembre 2016, i mercati azionari sono saliti del 33%, cioè di circa 8.400 miliardi di dollari.

Altrettanto pacifico è che - al livello attuale - il prezzo dei titoli in borsa sia da considerarsi “caro”. In altri termini, il valore delle azioni è troppo alto rispetto al livello degli utili delle imprese. Il rapporto prezzi/utili (P/E, price/earnings), calcolato sulla media dell’indice S&P 500 dal 1936 ai giorni nostri, si colloca a 17 punti, mentre oggi è a circa 24 punti (così riferisce Howard Silverblatt della S&P Dow Jones Indices).

Lo stesso vale se si guarda ad un altro parametro, vale a dire il “CAPE Index” cioè il rapporto prezzo/utili rettificato per tener conto del ciclo economico (“cyclically adjusted price-earnings”). Questo parametro, messo a punto da Robert Shiller di Yale e John Campbell di Harvard, serve a dare previsioni sul comportamento del mercato in una prospettiva di lungo termine. Il CAPE Index calcola la media prezzo/utili su base decennale e la corregge con il dato sull’inflazione di periodo. Anche questo indice è oggi ai massimi storici (34 punti), circa il doppio della normale media di lungo termine (pari a 16 punti).

Alla luce di questi dati, vari esperti ritengono che i titoli siano sopravvalutati. Dalle colonne del Wall Street Journal l’economista Burton Malkiel, autore di un testo ormai classico in materia (“A random walk down Wall Street”), sostiene che tutte “le categorie di titoli appaiono sopravvalutate”. Secondo Mark Zandi, di Moody’s Analytics, il prezzo potrebbe essere gonfiato fino al 20%.

La tesi sottostante a queste valutazioni è che sia l’euforia degli investitori a spingere i titoli al rialzo, proprio perché ogni investitore pensa che altri come lui stiano scommettendo sulla crescita dei prezzi. Un sorta di “effetto gregge”. Ma prima o poi, secondo questa tesi, il gioco all’auto-inganno finisce con il diventare troppo scoperto. A quel punto, si assiste in genere ad una “correzione” dei valori di mercato, che può assumere le dimensioni di una caduta moderata, attorno al 10-15%, ovvero di un vero e proprio crollo, con vaste perdite. Dal 1930, si sono avute 13 crisi di borsa con caduta dei prezzi superiori ai 20 punti percentuali, ed una media delle perdite intorno al 40%.

A queste tesi si oppongono quelle secondo cui un qualche preciso fattore (ad esempio, la recente riduzione delle tasse, le nuove normative, le nuove tecnologie, i bassi tassi di interesse) avrebbe determinato un miglioramento delle attese sull’andamento dell’economia, e di conseguenza la crescita del valori di mercato. Trump e i sui alleati politici sposano proprio questa tesi: l’economia americana è forte e lo sarà ancora di più grazie alle loro politiche.

Tra gli scettici si colloca Shiller. Come ha scritto di recente in un articolo apparso su Project Syndicate, l’economista di Yale ritiene che l’attuale livello del rapporto P/E negli Stati Uniti sia alquanto inesplicabile, e che non lo si possa attribuire all’effetto Trump. In primo luogo, osserva Shiller, l’indice CAPE è in rialzo sin dal 2013. Quindi, Trump non può esserne la causa, perché il fenomeno è cominciato ben prima della sua elezione. Nemmeno potrebbe dirsi che l’alto livello dell’indice P/E rifletta una crescita straordinaria dei profitti delle imprese. Sembra vero piuttosto il contrario. Corretti con il dato dell’inflazione, i profitti sono saliti soltanto del 6% rispetto al valore di dieci anni fa.

Secondo quanto scrive Scott Nations, un esperto di finanza, gli alti e bassi del mercato sono guidati soprattutto da quelle innovazioni nel campo dei prodotti finanziari, che -  almeno inizialmente - fanno sembrare più sicuro investire in borsa.

Ad esempio, agli inizi degli anni 2000 si riteneva che la “cartolarizzazione” dei mutui, cioè la trasformazione dei prestiti ipotecari in titoli negoziabili, riducesse i rischi, poiché gli investitori venivano messi a conoscenza dei vari gradi di qualità dei prestiti sottostanti. Con un effetto perverso, questa premessa spinse molti investitori ad assumere comportamenti imprudenti, che a loro volta permisero la cartolarizzazione di prestiti anche di dubbia esigibilità. Quando tutto ciò divenne chiaro, l’economia e le borse crollarono.

Se qualcosa del genere stia avvenendo anche ora è una domanda ancora senza risposta. Secondo Scott Nations, l’infatuazione per i bitcoin costituisce un buon esempio della crescente tendenza verso eccessi speculativi. Un’altra possibile fonte di instabilità sarebbero gli Index Products, quali gli ETF-Exchange Traded Funds o i fondi comuni indicizzati, che permettono agli investitori di acquistare un titolo che replica fedelmente l’andamento di questo o quell’indice di borsa (per esempio, l’indice S&P500 o il Ftse-Mib – ndt)

Simili prodotti finanziari sono diventati popolari con facilità, per via delle basse commissioni di gestione e del fatto che molti investitori sono convinti non sia possibile ottenere performance sistematicamente migliori del mercato. A novembre 2017, negli USA si contavano 1.828 tipi di fondi di investimento di questo genere, per un valore di 3.300 miliardi di dollari, rispetto ai soli 923 prodotti di questo tipo presenti nel 2010, per un controvalore di 1.000 miliardi.

Sebbene gli “Index product” siano graditi agli investitori, perché offerti a condizioni favorevoli, il loro reale effetto sull’andamento dei mercati non è chiaro. Obbligano infatti i loro gestori ad effettuare operazioni d’acquisto e vendita massive, su interi panieri di azioni, che possono accentuare le fluttuazioni dei valori di mercato, e quindi amplificare i guadagni nei momenti di crescita o le perdite nei momenti di calo del mercato. Secondo alcuni, come l’economista Sean Collins, questi effetti non sarebbero tuttavia particolarmente gravi, perché questo genere di prodotti, nonostante la loro crescente diffusione, non superano ancora il 13% della capitalizzazione complessiva dei mercati di borsa.

Quello che sembra chiaro è che al momento il mercato resta particolarmente vulnerabile rispetto a possibili shock di carattere politico o economico. Una caduta significativa dei prezzi inciderebbe significativamente sulla fiducia e sui consumi. E’ per questo che “Main street” (l’attività economica reale - ndt) rimane - in qualche misura - ostaggio di “Wall Street”.

© 2018, The Washington Post